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高端家居的龍頭，阿里巴巴戰(zhàn)略投資，紅杉資本、云鋒基金等入股，居然之家2019年初啟動(dòng)的借殼上市，無(wú)可避免會(huì)被置于在聚光燈下。

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居然之家借殼的對(duì)象武漢中商，是武漢市國(guó)資委的下屬公司，一個(gè)難得的國(guó)企“干凈殼”。在停牌前，武漢中商市值僅17億元。武漢中商旗下的零售業(yè)務(wù)，雖然近年來(lái)在電商沖擊下增長(zhǎng)乏力但收入穩(wěn)定，用其董事長(zhǎng)郝健的話來(lái)說(shuō)是：“不存在成為未來(lái)上市公司股東的包袱。我們自己求生存，小步走，應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題?！备匾氖?，武漢中商的零售業(yè)務(wù)，與居然之家打造的新零售概念完全有可能完成整合。

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完全有IPO條件的情況下，居然之家選擇了借殼，背后自然有其道理。實(shí)際上，這次借殼可以說(shuō)幾乎沒(méi)有成本，并且不需要以13倍的低市盈率發(fā)行新股，可以說(shuō)是一筆完美的交易。

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但如同A股上絕大部分的重組，這筆交易在估值上也引起了一些爭(zhēng)議。按2019年1月23日公布的交易預(yù)案，居然之家的交易價(jià)格初步確定為363億元至383億元之間，此價(jià)格一出，很快得到深交所問(wèn)詢函的深切關(guān)注。在2月15日的資產(chǎn)重組媒體溝通會(huì)上，深交所中小投資者服務(wù)中心、各媒體也都把問(wèn)題指向了估值。

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估值疑云

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紅星美凱龍與居然之家的主營(yíng)業(yè)務(wù)、市場(chǎng)地位都很相似。兩家巨頭雙峰并峙，瓜分了全國(guó)的高端家居市場(chǎng)，素有“南紅星北居然”之說(shuō)。因此將紅星美凱龍是居然之家最好的參照對(duì)象。

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這兩家公司起步時(shí)間差不多，紅星美凱龍2000年在上海設(shè)立首個(gè)品牌商場(chǎng)，居然之家1999年在北京開(kāi)設(shè)了第一家店。不過(guò)在融資的推動(dòng)下，紅星美凱龍此后的發(fā)展要更為迅速。2008年，紅星美凱龍獲得了華平投資的5億元，2010年、2012年獲中信產(chǎn)業(yè)基金兩輪注資，2015年中國(guó)香港上市，2018年A股上市。紅星美凱龍已經(jīng)牢牢占據(jù)高端家居市場(chǎng)第一。

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居然之家則在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)安居于北京老大的位置，2015年之后才迅速加大擴(kuò)張力度。2018年居然之家完成第一次外部融資，引進(jìn)了阿里巴巴、泰康人壽、工商銀行、云鋒基金、紅杉資本、博裕資本、九鼎投資、信中利等21家投資方，投后估值達(dá)363億元。

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紅星美凱龍目前在A股和港股上市，A股上目前的市值421億元，港股則更低，僅為271億港元。也就是說(shuō)，按預(yù)定的交易價(jià)格，居然之家估值與紅星美凱龍大體相當(dāng)，但目前的居然之家的營(yíng)收與利潤(rùn)依然與紅星美凱龍有較大差距。

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紅星美凱龍與居然之家主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比（國(guó)信證券研報(bào)）

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2018年前三季度，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.91億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)43.92億元，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)21.99億元；而居然之家在2018年1至10月未經(jīng)審計(jì)的經(jīng)營(yíng)情況為，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.02億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16.49億元，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)16.24億元。

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也就是說(shuō)，紅星美凱龍的營(yíng)收大約是居然之家的1.5倍，利潤(rùn)大約是3倍，凈資產(chǎn)大約為10倍。而從成長(zhǎng)性來(lái)看，兩者略有差距。從2015年到2017年，紅星美凱龍營(yíng)收約增長(zhǎng)20%，居然之家則增長(zhǎng)了25%。

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無(wú)論是以PE倍數(shù)還是PB倍數(shù)衡量，居然之家的估值水平都是紅星美凱龍的兩至三倍。這樣的巨大差距，顯然需要一個(gè)有說(shuō)服力的解釋。尤其是目前的A股正在經(jīng)歷密集的商譽(yù)減值暴雷，價(jià)格合不合理也就格外敏感。

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“我們不一樣”

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在對(duì)深交所問(wèn)詢函的回復(fù)中，以及媒體溝通會(huì)上，居然之家方面均費(fèi)了大量唇舌解釋估值的問(wèn)題。居然之家強(qiáng)調(diào)，這一估值參照了2018年3月阿里巴巴等投資方入股時(shí)的價(jià)格，不是憑空想出來(lái)的估值，而是“市場(chǎng)上投出來(lái)”的估值。該輪融資中，居然之家的投后估值達(dá)到363億元，恰好是本次重組的估值下限。

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在媒體溝通會(huì)上，居然控股董事方漢蘇拿民生銀行與招商銀行對(duì)比，表示：“它們99%都是一樣的，也就是1%、2%的差異，但是市值和估值差異相差70%-80%?！?/span>

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那么，居然之家與紅星美凱龍具體有哪些不一樣呢？

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首先是自持物業(yè)與租賃物業(yè)的模式差異。紅星美凱龍與居然之家都有80多個(gè)自營(yíng)賣場(chǎng)，但紅星美凱龍的自營(yíng)賣場(chǎng)主要是自持物業(yè)，而居然之家則基本都是長(zhǎng)租。這一差異導(dǎo)致了紅星美凱龍的資產(chǎn)規(guī)模巨大，而居然之家則是一家輕資產(chǎn)公司。另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的漲價(jià)，也給紅星美凱龍帶來(lái)了巨額利潤(rùn)，這也是居然之家所沒(méi)有的。

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2017 年，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為42.78 億元，其中采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的損益為19.96 億元，在凈利潤(rùn)中占比達(dá)46.66%。相比之下，居然之家2017年凈利潤(rùn)為 13.81億元，其中采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的損益為1.27億元，占比僅為9.20%。

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2018年前三季度，紅星美凱龍的43.92億元凈利潤(rùn)中，也有17億元為投資性房地產(chǎn)增值，占比38.6%。

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因此居然之家方面主張采用扣非后的凈利潤(rùn)為計(jì)算基準(zhǔn)，由此得出紅星美凱龍目前的市盈率為12.47倍，而不是8倍，這與居然之家18到19倍的市盈率相比差距就沒(méi)那么懸殊了。

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在媒體溝通會(huì)上，居然控股董事方漢蘇還強(qiáng)調(diào)了居然之家在新零售方面領(lǐng)先于紅星美凱龍，著重提到了居然之家打造的線上開(kāi)店、“設(shè)計(jì)家”平臺(tái)、智慧物流、居然管家等業(yè)務(wù)，還有“先行賠付”、“綠色環(huán)保裝修”、“保價(jià)回購(gòu)”等居然之家首創(chuàng)的服務(wù)模式。

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當(dāng)然除此之外，還有一個(gè)因素沒(méi)有被提到，但是可能非常關(guān)鍵，那就是時(shí)間因素。過(guò)去的這一年，是資本市場(chǎng)滄海桑田的一年，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)都經(jīng)歷了大幅的估值回調(diào)。

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2018年1月紅星美凱龍登陸A股之初，連續(xù)六個(gè)漲停，讓市值突破了800億元。2018年3月，也就是居然之家完成阿里巴巴領(lǐng)投的那一輪融資之時(shí)，紅星美凱龍的市值穩(wěn)定在630億元左右。按2017年凈利潤(rùn)計(jì)，市盈率約15倍，如果以扣非后的歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，市盈率則高達(dá)27倍。這樣一算，兩者的估值差異就基本上消失了。

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當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)估值的問(wèn)題有自己的看法。武漢中商復(fù)牌后的連續(xù)五個(gè)一字板，顯示了投資者的態(tài)度。目前武漢中商的股價(jià)與停牌前相比已經(jīng)翻了一倍，邏輯上講，這是否也表明投資者們認(rèn)為居然之家363億元至383億元的估值，存在嚴(yán)重的低估？

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如果這一勢(shì)頭繼續(xù)保持，則意味著阿里巴巴、紅杉資本等投資方的這筆投資僅用一年時(shí)間就獲得了100%的賬面增值。